2 月 1 日凌晨，一份長達 89 頁、針對瑞幸咖啡的未具名報告在網上流傳。報告作者稱，組織了 92 名全職和 1418 名兼職調查員，收集了 25000 多張小票，進行了 10000 個小時的門店錄像，并且收集了大量內部微信聊天記錄，發現瑞幸是個騙局。
這份報告中，直指瑞幸存在財報造假和商業模式問題：" 在 2019 年第三季度和 2019 年第四季度，每店每日商品數量分別夸大了至少 69% 和 88%，有 11260 小時的門店流量視頻為證。"
而國際空頭公司 " 渾水研究 -MuddyWaters Research" 認為這項報告是可信的，所以做空瑞幸。消息一出，瑞幸盤中大跌 24%，當天，瑞幸股價下探至 27 美元 / 股，市值約 83 億美元。一夜之間，跌去近 10 億美元。
投資界曾第一時間向瑞幸求證此消息的準確性。昨日美股盤前，瑞幸發布一份 SEC 文件，對報告中包含的誤導性和虛假指控作出強勢回應，堅決否認報告中的所有指控。瑞幸打算采取適當的措施來防御這些惡意指控、以保護股東們的利益，并且再次表達對自身商業模式的信心。
靠一份匿名報告，渾水指證瑞幸欺詐
瑞幸強勢反駁：堅決否認！
89 頁詳盡報告，有備而來。報告內容主要分兩大部分，一是欺詐，二是商業模式缺陷。
報告認為，當瑞幸 2019 年 5 月上市的時候，它就基本上是個通過高額折扣和免費贈送向中國用戶灌輸喝咖啡文化的失敗生意了。而在其 6.45 億美元的 IPO 之后，瑞幸從 2019 年第三季度（Q3）開始捏造財務和運營數據，已經演變成了一場騙局。
首先，2019 年 Q3 的單店每日銷售量被夸大至少 69%，而 2019 Q4 則被夸大至少 88%。
證據何來？報告稱，組織了 92 名全職和 1418 名兼職調查員，記錄了 981 個店鋪日的客流量，覆蓋了 620 家店鋪 100% 的營業時間。門店選擇方法基于城市和地點類型的分布，與瑞幸的 4507 家直營店預計 2019 年底開業的情況相同，后發現每家門店單日銷售商品數僅為 263 件。
報告指出，公司管理層可能認為，越來越多的投資者和數據公司開始跟蹤他們的訂單號碼，作為盡職調查過程的一部分，" 跳躍式訂單 " 是誤導投資者的簡單方法。
為了了解線上訂單膨脹的規模，報告隨機選取 151 家線下跟蹤店 - 天來跟蹤他們的線上訂單。在商店營業時間的開始和結束時分別下了一份訂單，以獲得當天的在線訂單數量。之后發現，同一家商店在同一天的在線訂單數量膨脹范圍從 34 到 232，平均每天 106 個訂單或 72% 的離線訂單。
然后，報告中貼出瑞幸通過 " 跳號 " 的形式虛增銷售量的區域經理微信群的聊天記錄：
對此，瑞幸回應稱，客戶在瑞幸的每筆訂單都是通過線上下單，并會被自動記錄在公司系統中，訂單付款程序通過第三方支付服務提供商完成。因此，公司的所有關鍵運營數據均被實時追蹤，并且強調數據 " 可被驗證 "。
第二，從 2019 Q4 開始，報告中收集了來自 45 個城市 2213 家商店 10119 名顧客的 25843 張收據，發現瑞幸的單杯價格被夸大了至少 12.3%，且人為地維持了這種商業模式。
25843 張收據顯示，每個訂單的提貨和送貨單分別為 1.08張和1.75 張，或混合 1.14 張 ( 99% 置信水平 ) 。這標志著每筆訂單的單品數量持續下降，從 2018 年第一季度的 1.74 件下降到 2019 年第一季度的 1.14 件。在實際情況中，商店層面的損失高達 24.7%-28%。不包括免費產品，實際銷售價格為上市價格的 46%，而不是管理層聲稱的 55%。
不過，盡管報告給出了大量客戶收據的截圖，但瑞幸仍回應稱，報告中所謂的客戶訂單收據的來源和真實性無據可依，且其報告中的基礎統計方法毫無根據。報告所引用期間內，公司實際單均商品數量大大高于該報告所稱數據。此外，瑞幸堅持披露的有效銷售價格是真實、準確的，并且是可以通過公司內部系統進行驗證。
第三，報告指出，通過第三方的媒體追蹤顯示瑞幸在 2019 Q3 大幅夸大了其廣告費用，高達 150%。而這些多出來的錢通過關聯交易回到了瑞幸公司，用來充當其每個門店的收入。
瑞幸回應，這項指控完全基于錯誤的假設、以及對公司廣告費用的不正確和誤導性分析。公司對銷售和市場營銷費用進行了詳細的審查并用底層數據進行了交叉核對，確認公司披露的廣告費用是真實和準確的。
第四，報告還指出，瑞幸號稱在擴展品類，從 " 其他產品 " 獲得的收入貢獻在 2019 年第三季度僅為 6%，根據 25843 份客戶收據和報告的增值稅數字，而這一數據也被夸大了 400%。
對此，瑞幸的回復是，該報告在計算來自其他產品凈收入時參考了增值稅，這明顯存在對公司非現制產品適用增值稅稅率的誤解，進而基于這一錯誤和毫無根據的假設而提出了不實指控。公司的所有訂單都可以實時跟蹤，并且公司對收入確認和賬目核對有嚴格的內部控制。
在這份公告中，瑞幸逐一反駁，透露出強硬的信號。不過，尚未給出足以反駁渾水匿名報告的具體信息。
" 破碎的商業模式注定要崩潰 "
瑞幸：我們對商業模式有信心
除了財務造假外，渾水對瑞幸的商業模式也提出質疑。
首先，從需求來講，中國人均 86 毫克 / 天的咖啡因攝入量已經與其他亞洲國家相當，95% 的攝入量來自茶葉。在中國，核心功能咖啡產品的市場規模較小，且正在適度增長。渾水認為，瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的。
第二，瑞幸的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力。瑞幸試圖降低折扣水平 ( 即提高有效價格 ) ，同時增加同店銷售額是不可能完成的任務。這意味著，從競爭來看，靠打折券為生的瑞幸停止補貼后用戶會自然流失，瑞幸依然無法做到盈利。
第三，渾水認為，有缺陷的單位經濟沒有機會看到利潤，瑞幸破碎的商業模式注定要崩潰。
第四，瑞幸在非咖啡產品方面也缺乏核心競爭力，平臺充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客戶。它的 lab -light 商店模式只適用于生產已經上市十多年的 "1.0 代 " 茶飲料，而領先的鮮茶生產商五年前就率先推出了 "3.0 代 " 產品。
第五，針對瑞幸新推出的茶飲，渾水認為，Luckin 茶有很高的特許經營業務合規風險。
對于以上種種質疑，瑞幸堅定地堅持其商業模式，并有信心在未來繼續受益于中國咖啡市場的強勁增長。瑞幸稱，作為以技術為驅動的新零售先驅，公司為消費者提供高品質、高性價比及高便利性的咖啡和其他產品，而這種商業模式也使其成為推動中國咖啡消費的領先的且增長最快的公司。
不過，值得一提的是，另一家知名做空機構香櫞 ( Citron ) 此前也通過社交媒體聲稱，收到同樣一份匿名報告，但認為 " 該報告并不準確 "。香櫞表態為瑞幸多頭，認為瑞幸在中國 " 生意火熱 "，其數字是準確的。香櫞補充稱，通過 App 下載、其他數據以及 " 和競爭對手的交談 " 可以確認財務狀況。
渾水并非百發百中
對在美上市的中國概念股而言，以狙擊和做空問題中概股為目標的渾水不算一個友好的名字。
渾水成立于 2010 年 6 月 28 日，創始人是一名叫卡爾森 · 布洛克的美國人。卡爾森畢業于南加州大學，主攻金融輔修中文，后攻讀了芝加哥肯特法學院的法學學位。他 2005 年來到上海，就職于一家美國律所；2008 年創辦了一家倉儲物流公司；2010 年創辦渾水，主要做空在國外上市的中國概念股。
渾水在調查造假公司方面可謂駕輕就熟。截至目前，渾水已狙擊了東方紙業（AMEX:ONP）、綠諾國際（NASDAQ:RINO）、中國高速頻道（NASDAQ:CCME）、多元環球水務（NYSEGW）、嘉漢林業（TSE:TRE）和分眾傳媒（NASDAQ:FMCN）多家公司。受其攻擊的公司大部分股價均出現大幅下跌，其中綠諾國際和中國高速頻道已退市，多元環球水務已停牌，渾水及相關利益公司亦因此獲益豐厚。
2011 年，渾水曾做空在加拿大上市的中國公司嘉漢林業，報告問世當天，嘉漢林業股價下跌 64%，公司市值在兩個交易日中蒸發了 32.5 億美元。
2016 年年底，渾水盯上港股，發布做空東北上市公司輝山乳業的報告，稱后者為騙子。雖然做空當天，輝山乳業股價僅小幅下跌 2.1%，此后股價一度回歸平穩。但次年輝山乳業大股東挪用資金、陷入債務危機、股權質押被機構強行平倉的消息四起。2017 年，輝山曾在一天內跳水式暴跌 85%，后在 2019 年黯然退市。
不過，渾水的狙擊也偶有失手。2011 年 7 月初，渾水在其網站上發布了一封致展訊通信高層的公開信，對其財務數據提出質疑，展訊股價應聲暴跌 34%。展訊隨即澄清，證明疑點不成立，股價遂出現 "V" 型反轉并在隨后數月時間里創出歷史新高。
值得注意的是，此次渾水發布的 80 多頁做空報告可謂 " 煞費苦心 "，但作者為匿名，暗示該報告或許并非基于渾水自身的調查，這為報告的真偽蒙上一層陰影。而瑞幸逐一反駁，態度雖強硬，但也未給出足以反駁這份匿名報告的具體信息。
個中緣由耐人尋味。
來源：投資界
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